Artikel 60 bis van de vernieuwde vennootschapswet verstrengt de kontrole op intragroepstransakties. Dubieuze transakties tussen moeders en dochters moeten voortaan onderzocht worden door drie bestuurders die onafhankelijk staan van de beslissing. In De Financieel-Ekonomische Tijd van 19 mei werd gesteld dat dit voor de ene een belangrijke stap is in de kreatie van een soort corporate governance naar Brits model, voor de andere wijst deze bepaling op een patologische en argwanende houding tegenover de holdings die beter verdienen. In hetzelfde artikel kan men lezen dat de Belgische belegger vanuit een gezond wantrouwen slechts tegen een enorm disagio aandelen van holdings wil kopen.
Hier worden twee belangrijke en verwante problemen aan de orde gesteld: is de argwaan van de beleggers tegenover ondernemingsgroepen terecht en moet ons land evolueren naar een corporate governance-systeem naar Angelsaksisch model? In een dergelijk systeem spelen de kapitaalmarkten een veel grotere rol bij de financiering van ondernemingen. De aandeelhouders laten het beleid grotendeels over aan het management en de raad van bestuur, die onafhankelijk is en de rol van waakhond speelt. De invoering van een dergelijk systeem zou onvermijdelijk gepaard gaan met het verdwijnen van de holding- en groepstrukturen die het Belgische corporate governance-systeem momenteel karakterizeren. Deze problemen zijn bijzonder relevant in het licht van de invloed van buitenlands kapitaal op het Belgische bedrijfsleven.
In België zijn er verschillende voorbeelden bekend van verdachte ondernemingstransakties in ondernemingsgroepen, waarbij minderheidsaandeelhouders het slachtoffer zouden geworden zijn van belangenvermengingen. Denken we maar aan de problemen rond transakties in de Schneider-groep. Eigen onderzoek geeft aan dat dergelijke voorbeelden geen alleenstaande gevallen zijn. Beursgenoteerde Belgische ondernemingen sluisden in de jaren tachtig systematisch overschotten aan middelen door naar andere vennootschappen in de groep in plaats van deze uit te keren aan de aandeelhouders. Er zijn dus sterke aanwijzigingen dat de argwaan van de minderheidsaandeelhouder, die de dupe is van dergelijke transakties, niet patologisch maar wel zeer gezond is.
Men zou kunnen opwerpen dat deze problemen niet opwegen tegen de voordelen van groepsstrukturen. Die voordelen kunnen zich op verschillende vlakken situeren. Zo kan in de groep een interne kapitaalmarkt worden gecreëerd die toelaat beperkingen op externe financiering op te vangen. Door verschuivingen van middelen in de groep kunnen de fiskale lasten worden geminimalizeerd -een voordeel voor de aandeelhouders maar niet voor de fiskus. Men zou ook kunnen stellen dat grote aandeelhouders en holdings beter in staat zijn ondernemingen te besturen dan onafhankelijke aandeelhouders. Omdat het beleid van de onderneming wordt bepaald door kontrolerende aandeelhouders, zou bovendien worden vermeden dat een onafhankelijk management zijn eigen doelstellingen zou nastreven ten koste van de aandeelhouders.
Dit laatste lijkt een belangrijk probleem te zijn in de Verenigde Staten. In het Angelsaksische corporate governance-systeem zijn er wel allerhande mekanismen beschikbaar om het management te kontroleren -een onafhankelijke raad van bestuur, de dreiging van een vijandelijke overname, de reputatie van het management- maar deze mekanismen lijken in veel gevallen niet te werken.
Amerikaanse topekonomen als Joseph Stiglitz en Michael Jensen zijn van mening dat het Amerikaanse systeem heeft gefaald en bepleiten drastische veranderingen. Ze willen een kader scheppen waarbinnen grote aandeelhouders het beleid van de Amerikaanse ondernemingen opnieuw kunnen bepalen. Iemand als Harvard-professor Carl Kester is er zich wel van bewust dat in een dergelijk systeem konflikten tussen meerderheids- en minderheidsaandeelhouders bestaan, maar deze problemen wegen volgens hem niet op tegen de voordelen, namelijk het minimalizeren van konflikten tussen management, schuldeisers en aandeelhouders. Kortom: waar sommigen in ons land een corporate governance-systeem naar Angelsaksisch model willen introduceren, willen deze ekonomen een dergelijk systeem in de VS juist afbouwen. Het gras is blijkbaar groener aan de andere kant van de heuvel.
Ook het Angelsaksische model heeft dus zijn beperkingen. Welk systeem ook wordt gekozen, problemen en konflikten lijken overmijdelijk. Niettemin dient de houdbaarheid van het huidige Belgische ondernemingsstelsel op basis van holdingmaatschappijen en groepen ter diskussie worden gesteld. Uit een onderzoek van onder meer Theo Vermaelen naar de meerwaarden van holdingstrukturen in Frankrijk blijkt dat deze holdings niet in staat zijn meerwaarde te creëren voor hun aandeelhouders, wel integendeel. De kosten van holdingstrukturen zijn dus groter dan de sten. We leven bovendien in een wereld die gekenmerkt wordt door een toenemende vrijmaking, ontwikkeling en internationalizering van kapitaalverkeer en kapitaalmarkten. De snelheid en omvang van de informatie waarop de investeerder vandaag beroep kan doen, neemt steeds toe. Hierdoor wordt het voor onafhankelijke ondernemingen steeds makkelijker om externe middelen aan te trekken. Wordt het in het licht van deze ontwikkelingen niet tijd dat de Belgische holdingsstrukturen op passende wijze ten grave worden gedragen ?
Marc DELOOF
De auteur is assistent aan de VUB en werkt aan een doctoraat over de rol van likwiditeit bij Belgische ondernemingen.